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一、案情：三份《备忘录》换来一张赞成票
| 环节 | 事实（脱敏） |
|---|---|
| 发行与持有 | 2019年5月、2020年7月，某股份公司公开发行多只期限两到三年的公司债券；某私募管理人通过其管理的基金产品多次买入 |
| 危机 | 2021年以来发行人出现债务危机，多笔债券面临逾期风险 |
| “换票”安排 | 2022年，为争展期议案获持有人会议通过，发行人与该持有人签署三份《备忘录》：持有人对展期议案投赞成票；议案通过后，发行人指定第三方按票面本息分期受让该持有人所持债券，使其提前退出；违约则赔偿损失 |
| 履行与违约 | 持有人按约投票；备忘录在展期决议通过后生效；其后债券未全部按约转让，展期后部分利息又逾期 |
| 诉请 | 持有人依《备忘录》诉请未受让部分本息全额及逾期利息、律师费等（明示非依《募集说明书》主张兑付） |
| 一审 | 上海市黄浦区人民法院（2024）沪0101民初7015号（2024年11月20日）：部分支持展期后两期未兑付利息及逾期利息；驳回其余诉请 |
| 二审 | 上海金融法院（2025）沪74民终30号（2025年8月4日）：认定三份《备忘录》无效，驳回依备忘录的本息赔偿诉请；因发行人未上诉且经释明，维持一审已判利息部分 |
核心争点只有一个：三份《备忘录》是否有效？ 有效，持有人才能依约主张违约赔偿；无效，整条请求权基础塌掉。
二、规范坐标：三公原则、同券同权与会议决议效力
| 层级 | 规范 | 要点 |
|---|---|---|
| 法律 | 《证券法》（2019修订）第3条 | 证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则 |
| 法律 | 《民法典》第153条 | 违反法律、行政法规强制性规定的民事法律行为无效（但书除外）；违背公序良俗的民事法律行为无效 |
| 法律 | 《公司法》（2023修订）第204条 | 公开发行公司债券的，应为同期债券持有人设立持有人会议；除募集办法另有约定外，会议决议对同期全体债券持有人发生效力 |
| 部门规章 | 《公司债券发行与交易管理办法》（2023，证监会令第222号）第62条 | 募集说明书应约定持有人会议规则；规则应公平、合理；按办法及会议规则程序形成的决议对全体债券持有人有约束力（规则另有约定除外） |
公司法与管理办法把持有人会议建成“集体行权、决议约束全体”的机制。证券法总则第3条则把公开、公平、公正提升为发行与交易活动的基本原则。民法典第153条第2款为“违背公序良俗→无效”提供了民事效力出口。本案的教义学路径，正是把三公原则经由公序良俗条款落入合同效力评价。
三、二审的四层说理：为何“抽屉协议”无效
（一）目的：用额外利益操纵资本多数决
法院首先看意图。备忘录的签署目的，是发行人在偿债压力下，以额外利益换取个别持有人对展期议案投赞成票。这不是普通的商业让步，而是利用持有人会议资本多数决规则，通过私下操作影响其他持有人投票决策的能力与效果，破坏了持有人会议“集体行权、保护共同利益”的制度初衷。
换言之：资本多数决合法，并不等于发行人可以用私下利益去“买票”。 多数决的正当性，建立在表决权人基于同一信息、同一风险结构独立形成意思之上；把赞成票绑上个别退出通道，多数决就被掏空。
（二）结果：违反“同券同权”
同等票面金额的债券，所代表的持有人权利应当均等。按备忘录，该私募管理人可在展期通过后、债券到期前由发行人指定第三方按票面本息受让，从而不受延期兑付方案约束，获得保底票面收益与优先退出地位。其他投赞成票或反对票的持有人，却仍须按展期方案等待。这构成实质不平等，明显有违同券同权。
（三）信息：隐蔽签署损害知情权与决策权
备忘录从形式上看具有隐蔽性，未向全体持有人披露。其他投资者在不知晓“有人已拿到提前退出保底”的情况下参与表决，知情权与决策权受到削弱。公开原则在此不仅是发行披露义务的抽象要求，更是持有人会议表决程序正当性的具体条件。
（四）外部性：履行将削弱对其他持有人的偿债能力
若发行人按备忘录对未完成转让的票面本息承担赔偿责任，在债券尚未完全到期时，等同于向个别持有人变相单独清偿／提前兑付，削弱发行人对其余债权人的偿债能力，影响展期后其他持有人债权的实现。这种对第三人利益与债券交易秩序的损害，正是公序良俗否定性评价所针对的外部性。
据此，二审认定三份《备忘录》违反债券市场交易秩序中的公平、公正、公开原则，依民法典第153条第2款属违背公序良俗的无效民事法律行为；持有人依备忘录主张本息赔偿，无事实和法律依据。
关于一审已判的展期后两期未兑付利息：二审指出，持有人明确诉请并非基于《募集说明书》项下兑付义务，一审对该部分的请求权基础认定亦有误；但因发行人未上诉、二审确认利息尚未兑付，经释明后持有人同意一并处理，二审予以维持。判决结果正确，驳回上诉，维持原判。
四、对照：公开重组协商 vs 个别利益承诺
| 维度 | 公开重组／展期协商 | 个别“换票”利益承诺（本案） |
|---|---|---|
| 信息公开 | 方案向全体持有人或依规则披露，表决在同一信息基础上进行 | 私下《备忘录》，未向全体披露 |
| 权利结构 | 同期同次债券持有人按同券同权承受展期安排 | 个别持有人获提前退出／保底票面，实质异权 |
| 与多数决关系 | 在公平规则下形成资本多数决，决议约束全体 | 利用多数决外壳，以额外利益换取赞成票 |
| 对偿债能力影响 | 展期安排对全体一视同仁，不额外掏空偿债资源 | 履行或赔偿将削弱对其余持有人的偿债能力 |
| 效力评价 | 按会议规则正当形成的决议，对全体有约束力 | 违反三公原则与公序良俗，协议无效 |
| 维度 | 有效的持有人会议多数决 | 无效的换票协议 |
|---|---|---|
| 正当性来源 | 公司法、管理办法与会议规则程序 | 无；目的与效果均否定集体行权 |
| 约束对象 | 同期全体持有人（另有约定除外） | 仅约束缔约双方，却损害未参与方 |
| 司法态度 | 尊重决议效力 | 否定协议效力；不支持依协议的本息赔偿 |
五、几点理论延伸
第一，多数决的程序正义约束。 持有人会议资本多数决是团体法技术，效力以程序公平与实质平等为前提。向个别持有人输送额外对价换赞成票，属对表决机制的操纵，形式外观不能治愈实质瑕疵。
第二，三公原则如何进入合同效力。 证券法第3条是基本原则条款，未必直接等同于“效力性强制性规定”。本案经民法典第153条第2款公序良俗通道，将公开、公平、公正秩序内化为效力评价标准，路径清晰。
第三，同券同权与风险共担。 同期同次券面本应承受同一兑付风险；允许个别持有人经抽屉安排“先跑”，等于把风险转嫁给不知情的其他持有人。
第四，请求权基础必须分清。 依《备忘录》主张违约赔偿，与依《募集说明书》主张到期兑付，是两条路径。本案选择前者，备忘录无效后该路径关闭；债券仍在手中的，仍可另循募集说明书项下权利（一审利息部分经程序安排维持，不改变这一区分）。