目录
- 一、案情：从行政处罚到1.44亿元民事索赔
- 二、规范坐标：第三十六条禁令与第一百八十六条行政责任
- 三、争点一：违法减持是否构成证券法特殊民事侵权
- 四、争点二：实际损失未能证明
- 五、争点三：多层嵌套下无相当因果关系
- 六、简短理论延伸
一、案情：从行政处罚到1.44亿元民事索赔
| 环节 | 事实（脱敏） |
|---|---|
| 主体 | 某深交所上市公司；某实控人等；配合搭建套利架构的相关券商／资管；原告为某私募基金管理人（管理基金经多层基金及场外衍生品间接挂钩该股） |
| 行政认定 | 证监会〔2024〕45号行政处罚决定书：某实控人等通过衍生品交易安排实质参与定增，并以市价融券卖出提前锁定与定增折扣价价差，变相规避限售；隐瞒实际参与致发行情况报告书虚假记载等 |
| 行政后果 | 责令改正、警告、没收违法所得 |
| 民事主张 | 原告明确以违反《证券法》第三十六条之违法减持侵权为请求权基础，不主张证券虚假陈述；诉请六被告共同赔偿约1.44亿元等 |
| 裁判 | （2024）沪74民初747号（2025年9月30日）驳回全部诉讼请求；上诉后（2025）沪民终637号按自动撤回上诉处理，一审判决生效 |
核心问题有三层：违法减持是否自动打开证券法特殊民事赔偿通道？损失如何证明？多层嵌套下因果关系如何判断？
二、规范坐标：第三十六条禁令与第一百八十六条行政责任
《证券法》第三十六条规定：依法发行的证券，公司法和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让；上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董监高，以及其他持有发行人首发前股份或向特定对象发行股份的股东，转让本公司股份不得违反法律、行政法规和证监会关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应遵守交易所业务规则。
同法第一百八十六条规定：违反第三十六条，在限制转让期内转让证券，或转让股票不符合法律、行政法规和证监会规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。
两条规定合读，规范结构清晰：
| 规范 | 功能 | 责任形态 |
|---|---|---|
| 第三十六条 | 转让限制与减持规则禁令 | 行为规范（不得违规转让） |
| 第一百八十六条 | 违反第三十六条的法律后果 | 行政责任（责令改正、警告、没收、罚款） |
| 虚假陈述等专章／专条 | 特定证券侵权类型 | 民事赔偿（需符合相应构成要件） |
换言之：证券法对违法减持的直接制度回应，是行政监管与行政处罚，而非单独创设“违法减持＝民事必赔”的特殊侵权类型。 民事通道是否打开，取决于原告选择的请求权基础能否落入既有证券特殊侵权规范，或能否在民法一般侵权框架下完成举证。
三、争点一：违法减持是否构成证券法特殊民事侵权
法院首先回答请求权定性问题。原告明确主张：被告违反《证券法》第三十六条实施违法减持，侵害其合法权益，应承担侵权赔偿责任；并明确不以证券虚假陈述为请求权基础。
在此前提下，法院认定：
第一，违法减持主要对应行政责任。 第三十六条设定转让限制，第一百八十六条规定违反该条的行政法律后果。证券法未将“违法减持”规定为应承担民事赔偿的特殊侵权行为类型。
第二，不选虚假陈述路径时，只能走一般侵权。 若原告以虚假陈述等证券法已类型化的特殊侵权起诉，应适用相应构成要件与举证责任分配规则；本案原告明确排除该路径，则应按民法一般侵权构成要件审查——违法性、过错、损害、因果关系等，并由原告负证明责任。
第三，行政处罚不等于民事构成要件自动满足。 〔2024〕45号决定书认定的行政违法事实，可证明行为违反证券监管规则，但不能替代一般侵权下的损害证明与相当因果关系证明。
对照此前公开的增持承诺类案件思路：未履行公开增持承诺，原告可选择《证券法》第八十四条第二款与第八十五条的虚假陈述路径；本案减持违规若原告不选虚假陈述，则一般侵权的举证门槛更高。两条路径的规范通道不同，不能因“同属增减持监管话题”而混用构成要件。
四、争点二：实际损失未能证明
即便进入一般侵权审查，损害仍是独立要件。法院认为原告未能证明实际损失，主要理由包括：
| 争点 | 法院评价（要旨） |
|---|---|
| 基准日／损失计算时点 | 原告对基准日选择缺乏合理说明，难以支撑其主张的损失数额 |
| 计算方法 | 基金净值波动逻辑，不可简单套用证券虚假陈述纠纷中的投资差额损失计算法 |
| 请求权基础约束 | 原告既不主张虚假陈述，便不能径行借用虚假陈述司法解释下的差额损失推定与计算规则 |
教义含义是：一般侵权下的“损害”须由原告具体证明；虚假陈述规则中为降低投资者举证负担而设计的差额损失方法、基准日规则等，以虚假陈述请求权为前提。请求权基础一旦切换，损失证明方法不能“无缝平移”。
五、争点三：多层嵌套下无相当因果关系
更具教义学分量的是因果关系。本案原告管理的基金，并非直接持有或交易该上市公司股票，而是经多层基金结构，再通过场外期权／收益互换等衍生品安排间接挂钩股价。法院据此展开相当因果关系与可预见性评价：
第一，注意义务的边界。 减持人（实控人等）对直接交易相对人、对证券市场一般信息披露秩序负有法定／监管义务；但难以要求其对间接投资者之后层层嵌套的私募→FOF式再投→场外衍生品系列交易安排，负同样的注意义务与结果预见义务。
第二，相当因果关系／可预见性。 损失发生机制高度依赖于原告侧交易结构的选择与层层传导；即便假定存在股价波动损失，该损失与违法减持行为之间亦不具相当因果关系，减持人对此类间接、嵌套安排下的特定损失不具可预见性。
第三，防止责任无限扩大。 若仅因股价被“挂钩”即可向减持违规方主张民事赔偿，则金融工具创新将使侵权责任范围失控——任何场外衍生品的远端受益／受损方都可能成为潜在原告。裁判在严惩行政违法的同时，拒绝把民事赔偿通道无限制打开。
| 维度 | 行政路径 | 本案民事路径（原告选择） |
|---|---|---|
| 规范依据 | 《证券法》第三十六条＋第一百八十六条 | 民法一般侵权（明确不走虚假陈述） |
| 主要后果 | 责令改正、警告、没收违法所得、罚款 | 须证明损害＋相当因果关系等 |
| 本案结果 | 〔2024〕45号已予处罚 | 驳回全部诉讼请求 |
| 制度逻辑 | 严惩规避限售等监管套利 | 尊重复杂交易结构，防止责任无限扩张 |
六、简短理论延伸
第一，行政违法与民事赔偿是两条规范轨道。 第三十六条／第一百八十六条完成的是“禁令＋行政处罚”；民事赔偿须另寻证券法特殊侵权类型，或在一般侵权框架下独立举证。不能从“已被行政处罚”直接推出“当然民事赔偿”。
第二，请求权基础决定举证规则与损失计算。 选择虚假陈述，可能适用重大性、交易因果关系推定与差额损失方法；选择一般侵权，则推定与特殊计算方法并不当然可用。本案原告主动关闭虚假陈述通道后，须承受一般侵权的完整证明负担。
第三，相当因果关系是金融嵌套结构下的安全阀。 场外期权、收益互换、多层基金使风险与收益可以远端挂钩；侵权法若不同时要求可预见性与相当性，监管处罚对象将面对无法预见的民事索赔洪流。本案在“严惩行政违法”与“尊重交易结构”之间画出了边界。